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氨綸行業景氣上行
陸建巍／文今明兩年產能增速再創新低2006-2007年的大量產能投放以及2008年金融危機的爆發使得2008年底氨綸的供給和需求嚴重失衡，氨綸生產企業的開工率下降到瞭40%左右，行業的不景氣帶來2009年僅僅5.5%的產能增速。隨著下遊紡織服裝的需求好轉和之前的產能增速放緩，在2010年下半年和2011年上半年氨綸迎來瞭一波大行情，氨綸40D價格最高達到61000元/噸，較高的景氣度刺激瞭大量的產能在2011年底和2012年建成，而下遊的紡織服裝行業自2012年起一直處於低迷的狀態，氨綸行業也陷入低谷期，有效地減緩瞭2013年和2014年兩年的產能增速。我們預計2013年和2014年的增速是1.9%和6.2%，產能增速處於一個新的低點。氨綸需求上行氨綸需求與下遊紡織服裝行業同步變動，但波動性更大。氨綸依據不同的用途有各種產品類型，分為裸紗、包芯紗和包覆紗（也稱合捻紗）三類。裸紗是100%氨綸紗，需要和棉紗、滌綸紗等一起在圓機上采用緯編或者在經編機上采用經編的方式制成彈力佈，用於泳衣、緊身衣褲和運動服等；包芯紗是以氨綸裸紗為芯，采用主要棉花為外皮一起紡成的紗，包芯紗通過機織做成棉氨彈力佈，用於針織品、繃帶等衛生醫療用品；包覆紗或者合捻紗是用氨綸裸紗與其它對手紗線（主要是滌綸和錦綸）合捻而成，把對手紗包一重稱為單包覆紗，兩重的稱為雙包覆紗，可用於機織生產彈力佈，針織制作各種內衣，或在襪機上制作具備彈力的襪子。我們用氨綸歷年表觀消費量的增速與佈（棉混紡佈+化纖佈）產量增速對比發現，氨綸需求與紡織服裝行業同步變動，但波動性更大。我們認為，氨綸作為一種高價的輔料添加到紡織服裝中，當紡織服裝的景氣度較差時，面料盈利能力較低，生產廠商更加傾向於減少高價的氨綸在佈中的使用比例，當紡織服裝景氣度上升的時候則剛好相反。正是氨綸單價高、在面料中占比低的特征放大瞭其需求的波動性。紡織服裝行業出口呈現回暖跡象。出口是拉動紡織服裝行業需求的主要因素，2013年起，中國的紡織服裝行業出口需求開始回暖。從柯橋紡織外貿景氣指數看，該指數於2012年12月開始見底回升。2013年1-6月，中國紡織服裝行業出口金額同比增速為12.5%，遠高於2012年2.7%的增速。廣交會的成交數據歷來是紡織服裝行業出口的現行指標。2013年春季廣交會紡織品及服裝出口成交額為16.27億美元，與2012年秋交會環比增長13.2%，結束瞭自2011年秋季廣交會以來成交額環比增速持續下滑的局面，或預示著未來紡織服裝行業的出口將繼續回暖，進而拉動氨綸的需求。內外棉價差有望持續縮小，利好紡織服裝出口。我們認為，未來國際棉花價格下跌的可能性較低，而國內棉價格有望下滑，內外棉價差縮小將提升中國紡織服裝行業的出口競爭力，進而利好氨綸需求。我們基於全球棉花產量和庫存判斷，未來國際棉花價格下跌的可能性較低。產量方面，USDA預計2013/2014棉花年度美棉種植面積下滑19%，產量下滑17.7%；ICAC預計2013/2014年全球棉花產量下滑9.79%。庫存方面，由於全球消費量基本保持穩定，如果不考慮中國因素，國際棉花庫存處於緩慢下滑狀態。棉花收儲政策變化有望壓低國內棉價格。中國棉花協會預計，2013/2014年中國植棉面積僅下滑6.8%，棉花新增供應下滑有限。但從庫存看，截至2012年3月，中國的棉花庫存已經超過900萬噸，創歷史新高，超過中國一年的棉花產量。在如此巨大的供應壓力下，國儲是棉花價格的唯一支撐因素，截至2013年3月底，預計國儲棉儲量已超過800萬噸。目前，國傢多部門已經開始調研直補政策，2013/2014棉花年度有望開始進行直補試點，國內棉花價格將面臨下行壓力。氨綸使用范圍有望再次擴大。基於兩點，我們判斷氨綸的使用范圍有望再次擴大：一、氨綸的主要下遊產品彈力佈的流行度在持續回升，截至7月22日，中國輕紡城(600790,股吧)日平均交易量的數據中，彈力佈在總成交中的比重從2011年到2013年分別為1.39%、2.40%、2.63%，增速顯著；二、氨綸在彈力佈中的使用比例有望提高。氨綸作為一種輔料，其在彈力佈中的使用比例由佈的盈利性決定。從2011年至今，佈的價格比較穩定，滌氨的柯橋紡織價格指數一直保持在100上下微小浮動，棉氨彈力佈斜紋市場價維持在8.15元/米高位，而主料棉花和滌綸的價格在2011年上半年景氣高峰後一直處於低點，佈的盈利性增強，刺激瞭氨綸的使用比例上升。氨綸行業已處於滿開狀態2009年，中國細旦氨綸（20D、30D）和中粗旦氨綸（40D及以上）的產量占比分別為39%和61%，我們根據行業經驗將細旦氨綸的產量除以0.7折算成40D產品的產量。從歷史數據看，我們估算出的氨綸開工率和中纖網統計的氨綸負荷指數具備較強的對應關系。在2010年年底氨綸處於景氣高點的階段，中纖網的氨綸負荷指數為97%。2013年6月，從開工率情況看，我們估算的開工率與中纖網的氨綸負荷指數都已接近歷史高點。從庫存看，目前氨綸行業的廠傢庫存處於歷史較低水平。關註價格上漲帶來的行業性機會。根據前文所述，目前氨綸行業的開工率處於歷史高位，庫存接近歷史低點，在後期沒有新增產能的情況下，氨綸的供應能力難以進一步提升。據中纖網報道，7月30日，紹興召開的氨綸行業會議決議，鑒於目前氨綸庫存偏緊，部分規格更顯緊張的態勢，對30D、40D規格的氨綸售價上調2000元/噸。目前紡織服裝行業正處於傳統淡季，一旦9月旺季來臨，需求提升，氨綸的供應有望進一步收緊，行業盈利能力上行。作者為國泰君安分析師nt-fami?Y T?/:8?9Roman">年的56.2%。即使是碩貝德(300322,股吧)2012年出口占總營收比重僅為14%，遠低於信維通信(300136,股吧)57%的出口占比,但其原材料成本占營業收入之比還是較信維通信高出近2%。因此，信維通信毛利率的跨年度大幅下滑並不一定由出口造成，而有可能是體現在公司2011年少計原材料成本，導致毛利率畸形高。年內原材料成本跨季度轉移“一石二鳥”1月份信維通信公佈股權激勵方案時，2012年年報尚未披露，且公司在2012年並購萊爾德（北京）時描繪瞭美好藍圖，市場的反應相當正面。然而，公司在3月28日披露瞭2012年四季度巨虧1547萬元，全年盈利為609萬元，如果扣除利息收入1426萬元，公司將虧損817萬。而公司扣除非經常性損益後凈利潤隻有區區87萬元，這意味著在2013年-2015年公司扣非後凈利潤隻需分別達到349萬元、437萬元和524萬元，便可滿足凈利潤增長的行權條件。到瞭2013年一季度，公司的虧損進一步擴大為近2000萬元。從表3可以看出，信維通信的營業收入從2012年三季度開始大幅攀升，下半年季度銷售均為7500萬元以上，然而營業收入的大增並未帶來凈利潤的相應增加。公司的凈利潤在三季度尚能維持在641萬元，但現金流開始惡化；到瞭四季度凈利潤變為虧損，且經營性現金流跌至-6080萬元。公司盈利能力減弱的主要原因是高漲的營業成本和管理費用，對此公司的解釋是：報告期新增出口銷售的產品結構復雜, 外購零配件等材料成本占比高,導致營業成本比例增大，且房屋信用貸款利息怎麼算缺錢急用哪裡汽車貸款信貸房貸由於人工成本、折舊增加導致管理費用增長。這個解釋是否令人信服？由於年中發佈的財務報告不需要接受審計，上市公司在年內進行季度間的利潤轉移所受約束較少。信維通信的2012年全年毛利率與碩貝德較為接近，均在30%左右，但表4顯示兩公司的季度變化趨勢差異甚大。碩貝德在2012年的下半年較上半年也實現瞭不錯的增長，營業收入從一季度的約6000萬元增加到三四季度近11000萬元。其毛利率在前3個季度呈下跌趨勢，且均低於信維通信的水平，但在第四季度反彈至27.9%。而信維通信的毛利率卻在四季度繼續下滑至10%左右。再來看管理費用率，信維通信從2012年一季度的33.8%增加到2013年一季度的59.3%，其中最低是2012年二季度的21.7%；相對而言，碩貝德則正常得多，在11.1%至17.3%的范圍內波動。那麼，信維通信車貸利息算法信貸年息的季度毛利率異常波動是否能用對萊爾德（北京）的收購來解釋呢？公司年報中披露，萊爾德（北京）在收購中不接收新項目的訂單，隻是繼續承接原有項目的訂單，在最終的轉讓完成後訂單已履行完畢。因此，萊爾德（北京）在2012年11月2日交易完成後不會增加公司的營業收入，反而會帶來大量折舊、人員等費用。這些負面影響是否導致信維通信的毛利率在四季度大幅下滑呢？盡管營業成本的明細並無季度數據，我們仍可對其季度變化進行估算。信維通信2012年年底的生產人員為293人，較2011年底的生產人員358人下降瞭近20%，說明收購並不會影響營業成本中的直接人工。因而收購產生的可能影響隻能體現在制造費用中。信維通信在2012年總折舊為1083萬元，較2011年增加瞭535萬元。其中，管理費用中的折舊費用為373萬元，較2011年約增加300萬元。因此，可以大致判斷收購在2012年四季度增加瞭公司制造費用中的折舊約200萬元，僅占四季度7561萬元營業收入的2.6%。這些負面影響遠不能解釋信維通信在四季度高達20%的毛利率下滑，因而可以判斷其異常變化主要是由原材料成本占營業收入之比在年末異常增高所導致。公司可能在前3個季度少計原材料成本來增加當期毛利率與凈利潤，以配合內部人減持的需求。由此，第四季度原材料成本占比異常升高並非由出口產品導致，這也與上文的判斷相呼應。管理費用暴增難持久信維通信2012年管理費用增加明顯。2012年全年為6849萬元，同比大增117%。年中各季度的管理費用呈加速上升勢態，其中第四季度管理費用為2726萬元，環比增加瞭57%。年報中的管理費用明細顯示，工資由2011年的近500萬元增加至2012年的1636萬元；研發經費在2012年達到2464萬元，較2011年增加瞭740多萬。由於公司的管理人員數由2011年的72人增加至2012年的150人，技術研發人員由65人上升至184人，公司在2013年的管理費用不可避免將保持在高水平上。2013年一季度公司的管理費用高達2337萬元，占營業收入的59.3%，而碩貝德的同期管理費用率僅為14.8%。如此之高的費用率或難持久。存貨跌價準備計提過低從表5可以看出，信維通信在2012年存貨大幅上升，由2011年的1258萬元增至3251萬元，其中最大的增幅是庫存商品由187萬元增至1270萬元。然而，公司在2012年僅計提瞭50萬元存貨跌價損失，導致存貨跌價準備與存貨餘額之比由2011年的4.1%下降為1.7%。而碩貝德2012年的為4.1%（2011年未上市）。如果信維通信在2012年維持4.1%的存貨跌價準備計提比例，公司需多支出78萬元的資產減值損失，導致公司扣非後凈利潤僅為9萬元。信維通信目前存貨跌價準備計提不足可能導致其近期大幅增加計提，減少2013年利潤。2013年或有“大洗澡”動機在主要股東已大規模套現後，公司維系股價的動機大大減弱。此外，5月初對股權激勵方案的修改導致管理層在2013年難以滿足考核條件，在上半年虧損2200萬-2650萬元的預期下，要達到全年盈利4000萬元的目標著實不易。公司收購萊爾德（北京）後新增折舊費用，如短期不能獲取大量新訂單以平衡新增成本，還將繼續虧損。因此，信維通信在年底存在動機進行負向盈餘操縱的“大洗澡”,將部分利潤轉移至下一年以幫助滿足2014年的激勵條件，並對沖前期對公司盈利能力的過高報告。作者為上海交通大學會計與財務系副教授，該校全球運營領袖CLGO項目MBA學生吳益敏、來靜文、張永明對此文亦有貢獻
新聞來源http://news.hexun.com/2013-08-05/156805441.html
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